继2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息等利率杠杆总量工具后，央行4月19日再次将存准率大降100个基点，此外还向部分银行定向扩大降准幅度，我们初步测算，大约可释放1.2万亿~1.3万亿元流动性。　　

请注意，这是释放“流动性”，而不是“基础货币”。由于去年年中以来资本外流愈益显著，央行一再向市场释放的“中性”货币政策的基本内涵是，通过定向工具来弥补基础货币缺口。比如一季度就有3700亿元MLF净投放。　　

但央行似乎并不打算去解决“信用缺口”问题。相匹配的是，央行始终不放弃信贷额度控制，不废止贷存比这样陈旧的审慎管理工具。　　

与其说央行是在通过定向工具实现调控利率目标，毋宁说央行更多的是在以定向工具之名行去杠杆之实，又以去杠杆之名谋独立货币政策之实。我们认为，这是讨论货币政策传导机制阻塞的一个基础。在谋求货币政策独立性这个追求上，央行对疏通传导梗塞似乎并不很主动，甚或某些时候显得保守。　　

2014年下半年的经济超预期下滑，很大程度上与央行的保守管理方式有关。　　

央行成功实施了对银行的预期管理，约束其风险偏好。通过商业银行逆向淘汰的实操转换，央行实际上是通过更大程度牺牲中小企业的融资福利，去倒逼地方政府收敛加杠杆。　　

央行的这个管理框架，自2013年6月“钱荒”以来，一以贯之。央行之所以能顺利执行，一个重要条件是，财政部对控制地方债务持接近立场。这样，由于中央财政政策及央行货币政策同步回撤，地方政府的资本支出迅速恶化。　　

这种恶化对实体经济到底意味着什么呢?　　

表面上看，由于中央和地方两级部门财政支出的大幅收缩，导致公共部门需求减少，这样看上去中国经济呈现出的就是总需求严重不足的特征。但是，由于中国特有的公共产权租赁制(公共产权供给租值并进行货币化)的模式，实际上更伤筋动骨的是对供给端的约束。　　

很简单，央行、财政部双管齐下，地方政府冻结了以土地为中心的城市运营，导致金融市场高评级资产供给短缺，从而信用短缺。　　

另一方面，央行货币政策导致私人部门融资成本变本加厉地抬升。两相催逼，导致全社会固定资产投资增速从2013年的18.9%下滑至14.7%，为2002年来最低。　　

所以，货币政策对实体经济的影响，主要是通过供给约束来传导的。　　很可能，认为中国经济2014年来的衰退肇端于房地产见顶这个判断可能武断了，起码是偏颇的。我们过度地将地产市场需求化了。　　

就2014年来说，总需求不足到底是不是矛盾的主要方面——如果是的话，那么就意味着中国经济将大概率滑入深渊——我们认为是要打一个问号的。　　

而以我们的模型测算的中国住房需求指数显示，2014年实际上是房地产需求见底复苏——而不是继续衰退——的一年，这在下半年成交量的脉冲中已经得到了证明。预期中的下半年二次补库存上行期并没有发生，而是义无反顾地持续去库存到2015年第一季度末，直至断崖式风险击穿官方的底线。　　

所以，我们认为，2014年至2015年一季度的经济风险，有极强的外部控制因素。　　

这个外部因素，就是在央行和财政部严厉的“去杠杆”政策下，中国经济系统的供给断流。是供给断流，破坏了需求的复苏，反过来进一步恶化供给，最终看上去就是总需求的异常衰弱。　　

这种趋势，令人们对“经济企稳”的预期抱以怀疑。那么，央行的宽松政策会如何作用于实体经济呢?　　

从三部门博弈(地方政府、财政部、央行)的框架看，可能我们会对当前货币政策的转向，有一个更深刻的理解。如果央行是在兜底的话，那么到底是兜谁的底，这个底线到底是什么?　　

夹缝中的地方政府的消极作为，无疑对经济增速和就业构成压力，不过真正值得警惕的可能是对财政收入的杀伤力。一季度一般公共预算收入仅增长2.4%，其中税收仅仅增长1.2%，是金融危机以来最低增速，纳入地方政府性基金的土地出让金收入更是同比下降36.4%。　　

我们认为，财政收入的超预期恶化，可能是推动财政部和央行先后改变政策导向的直接原因。这能够解释，为何央行超预期地动用传统总量工具，而不是降息。　　

央行并不打算直接降低地方债务成本，而只愿意维持银行间市场利率水平的稳定，以配合财政部兜底地方财政风险(二季度以后巨额的地方债发行计划)。央行更不会直接出手购买地方债，即所谓搞中国式QE。　　

但是央行这一宽松方式，在短期继续鼓励股票市场对其他资产流动性的虹吸效应。对商业银行来说，目前对实体的实际支持力度仍在收紧。　　

宏观管理工具部门目前的当务之急，是让商业银行从疯狂的以权益市场为最终资产的结构化产品中回撤，以支持债券市场。　　

由于货币政策并不是以支持信贷为主要目的，这决定了本次央行降准，其对实体经济的传导链条非常曲折。我们只有等到财政部、央行、地方政府、商业银行及政策性银行对银行间市场的供需关系梳理通畅，地方政府才能再度打开加杠杆周期。这样才能回头去解决我们上面讲到的，解除供给约束的问题。我们预计这个过程可能还要持续2~3个月。　　

货币政策的另一个传导路径，是制造通胀预期，在“猪周期”作用下，CPI显然已经见底，只要央行在发出一次大幅宽松的信号，通胀预期将迅速膨胀，从而拉动资产价格。房地产市场的结构性复苏将更加确认。　　因此，总体上我们认为，本轮央行动用总量工具将首先通过资产价格传导，但由于目前房地产销量复苏以存量及二手房为主，对房地产投资的拉动仍然需要得到公共部门供给端的支持。由于债券市场关系的紊乱，这个支持在二季度末我们或许才能看到。